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旅游經(jīng)營管理

華僑城:旅游地產(chǎn)大佬的困境 受累住宅現(xiàn)金流“饑渴”

發(fā)布日期:2017-06-13

文/《投資時報》記者 賀雷

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一個斗大的“冤”字,正綁在深圳華僑城股份有限公司(下稱華僑城,股票代碼:000069)的頭巾上,無論企業(yè)內(nèi)部人士,還是資本市場頗為鐘意它的看客,很長時間里心中涌蕩著一股憤懣之氣。公認(rèn)的中國文化旅游第一品牌,卻偏僅享受傳統(tǒng)房地產(chǎn)行業(yè)的估值水平(15倍左右動態(tài)市盈率),而在旅游行業(yè)的上市公司里面,它的估值只有最低,沒有更低。

非要找出元兇,那么只能是華僑城方面沒有給外界傳遞一個清晰的未來藍圖,以至這家?guī)缀跫f千寵愛于一身的央企有些讓人“失望”?!鞍l(fā)展緩慢,模式落后”,成為最近媒體給它的標(biāo)簽。

不過,通過對其過去6年發(fā)展歷程的梳理,《投資時報》記者發(fā)現(xiàn),從長期視角看,這只旅游地產(chǎn)大象,奔跑速度并不慢,只是其立命之本的“旅游+地產(chǎn)”模式遇到暫時的困厄,而這也讓市場對其現(xiàn)狀產(chǎn)生了諸多誤解。

文化旅游項目本身都是“重資產(chǎn)、緩回報”,即便是結(jié)合地產(chǎn)開發(fā),與傳統(tǒng)房企相比也難以“短、平、快”地快速擴容,而其本身最大的價值卻是可以長期穩(wěn)定的盈利。事實上,隨著資產(chǎn)折舊的加速完成,其盈利能力只會越來越強,華僑城亦然。

不俗的財務(wù)數(shù)據(jù)

華僑城的核心能力之一,當(dāng)然是它“文化旅游+地產(chǎn)”的商業(yè)模式。

開發(fā)前期,公司以文化旅游的名義在缺乏旅游資源的地塊圈地,由于是遠(yuǎn)離市區(qū)的生地,價格自然低廉;然后在其上建設(shè)開發(fā)主題公園類景區(qū),將生地變熟地,使得整個地塊價值得以提升。

在中期,以住宅等高周轉(zhuǎn)業(yè)態(tài)的出售回籠資金,以此補貼“重資產(chǎn)、緩回報”的文化旅游項目,同時旅游項目的自然人文景觀還可以推高住宅售價,并享受前期廉價土地儲備的大幅升值。

等到旅游項目進入成熟期后,又能形成穩(wěn)定的現(xiàn)金流,成為公司的“現(xiàn)金奶?!?。簡單說,便是旅游提升地產(chǎn)開發(fā)的價值,而地產(chǎn)開發(fā)反哺旅游項目。

這是一種已得到證明且非常有價值的商業(yè)模式,也塑造了華僑城過去的成功。

自2009年華僑城集團主營業(yè)務(wù)整體上市以來,截至2013年底,華僑城的總資產(chǎn)從307億元增長至879億元(2014年三季度為939億元),營業(yè)收入從109億元增長至281億元,凈利潤從17.1億元增長至44.1億元。這三項的增長速度幾乎一致,五年時間漲幅超過1.5倍。僅從商業(yè)角度而言,說這只大象會飛亦不為過。

從盈利能力指標(biāo)看,華僑城也取得了不錯的成績。

2010年至2013年,其凈資產(chǎn)收益率均超過20%,最高達到25.7%,最低為20.16%。從絕對值角度講,其盈利水平比較高。不過最近4年,其盈利能力呈下滑態(tài)勢,凈資產(chǎn)收益率逐年遞減。#p#分頁標(biāo)題#e#

同時,華僑城主營業(yè)務(wù)的毛利率也處于較高水平。華僑城最主要的兩項業(yè)務(wù)為旅游綜合業(yè)務(wù)和房地產(chǎn)業(yè)務(wù)。2013年底,其旅游綜合業(yè)務(wù)的毛利率達到49.2%,而且自2009年以來是逐年遞增??梢钥闯觯渎糜尉C合業(yè)務(wù)盈利潛力正在逐年釋放。至于房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的毛利率過去5年均超過57%,2013年底的毛利率為57.7%,不過自2011年以來呈現(xiàn)出遞減趨勢。當(dāng)然這也與整個地產(chǎn)行業(yè)的式微有關(guān)。能將幾乎超過50%的銷售收入轉(zhuǎn)化為毛利,顯示出華僑城具有很強的盈利能力和競爭力。

華僑城的“尷尬”

那為什么華僑城會受到那么多詬???

首先,地產(chǎn)銷售仍是華僑城的主要收入來源,基本上占到70%以上的比例。所以,資本市場一直將其定位于房地產(chǎn)企業(yè)。

過去5年,傳統(tǒng)房企崇尚規(guī)模和速度,與萬科、中海、保利這類千億級別的房企相比,華僑城受制于自身模式,在規(guī)模和速度方面自然與前者難以相提并論。因此,與傳統(tǒng)房企的高速發(fā)展相比,華僑城的發(fā)展自然顯得緩慢很多。但與傳統(tǒng)房企只賣“奶牛”快速獲利不同,華僑城儲備了大量未來可以產(chǎn)生現(xiàn)金“牛奶”的旅游項目,這又是傳統(tǒng)房企無法相比的。即使現(xiàn)在,當(dāng)很多房企轉(zhuǎn)型做旅游地產(chǎn)時,華僑城已然具有先發(fā)優(yōu)勢。

其次,與旅游企業(yè)相比,華僑城由于自身規(guī)模較大,其收益率和經(jīng)營效率相對較差。

上海領(lǐng)易投資顧問有限公司總經(jīng)理鄒毅,將華僑城的旅游板塊盈利數(shù)據(jù)和業(yè)內(nèi)知名的幾家文化旅游企業(yè)做了比較分析?!八纬枪煞莺腿A強文化的毛利率水平分別為70.81%和66.96%,云南旅游(002059,股吧)和大連圣亞(600593,股吧)也分別達到了55.51%和52.99%。從毛利率水平來看,華僑城的49.24%勉強在業(yè)內(nèi)知名企業(yè)中說得過去,但是很明顯相比宋城和華強文化,同樣經(jīng)營主題公園類型的收益水平相差很大。當(dāng)然不可否認(rèn),華僑城還是擁有規(guī)模上的優(yōu)勢,按照旅游板塊的毛利來算,華僑城2013年約為65億元左右,華強文化約為16.6億元,宋城約為4.8億元?!?/p>

最后,房地產(chǎn)進入調(diào)整期,住宅項目尤其是中高端項目的銷售受影響最大,而華僑城恰恰定位于中高端。

2013年底,華僑城的存貨總量為460億元,占總資產(chǎn)的比重高達52.4%,存貨占比相對來說偏高,加上存貨周轉(zhuǎn)率也只有0.33,這意味著要消化完全部存貨需要大約3年時間。

而在2009年,華僑城曾有過1.1的周轉(zhuǎn)率水平。雖然這一周轉(zhuǎn)水平在房企中并不算低,但是將大量的資金維系在存貨、固定資產(chǎn)和在建工程上的華僑城,還想依靠房地產(chǎn)業(yè)務(wù)來反哺旅游地產(chǎn)的模式是很難堅持下去。這正是目前資本市場最為擔(dān)心的地方。

急需再融資

對于目前華僑城的狀況,其管理層在2012年底己經(jīng)有所預(yù)見。#p#分頁標(biāo)題#e#

2012年年報中,華僑城指出“在同時發(fā)展旅游、地產(chǎn)兩項業(yè)務(wù)的目標(biāo)前提下,將不可避免地引發(fā)趨勢性的規(guī)模擴張……這一增長模式的制約因素也日漸突出。一方面,資本市場融資受阻,我們喪失了股本擴張配合增長的機會,導(dǎo)致了我們只能依靠自身的滾動發(fā)展去開發(fā)重資產(chǎn)、緩回報的旅游綜合項目;這也帶來了整個過程中的負(fù)債率出現(xiàn)相對較快增長的現(xiàn)象;因此,近兩年我們主動放慢了規(guī)模擴張的步伐,呈現(xiàn)為一種臺階式的增長?!?/p>

對于房地產(chǎn)業(yè)務(wù),華僑城也明確指出要增加“短平快”房地產(chǎn)項目的數(shù)量,加快周轉(zhuǎn)速度和成本控制能力,繼續(xù)堅持“以快制勝”的策略,加快新盤上市速度,實現(xiàn)更大的銷售規(guī)模和快速的現(xiàn)金回流。

可以看出,降速發(fā)展和業(yè)務(wù)調(diào)整是華僑城在資本市場融資受阻后的一個主動選擇。所以,這就解釋了為什么華僑城在2014年之前3年沒有拿地。融資受阻和存貨周轉(zhuǎn)率的下降,使其無暇繼續(xù)擴張。

隨著融資環(huán)境好轉(zhuǎn),華僑城融資需求明顯加大。

一方面,存貨周轉(zhuǎn)率的降低導(dǎo)致華僑城現(xiàn)金回流速度減慢,借款增加,資產(chǎn)負(fù)債率升高,致使財務(wù)壓力加大。截至2014年三季度,華僑城短期借款約為54.9億元,比年初增加61.5%;一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債為35.1億元,比年初增加82%,此外,應(yīng)付賬款和其他應(yīng)付款兩項更是超過230億元,資產(chǎn)負(fù)債率也上升至68.16%。雖然有超121.8億元的現(xiàn)金和27億多元的應(yīng)收款項,但資金缺口仍超過170億元,但其流動比率(流動資產(chǎn)/流動負(fù)債)也僅有1.65,低于合理數(shù)值2;速動比率僅為0.44,低于合理數(shù)值1。

另一方面,該公司現(xiàn)金流壓力也在激增,截至2014年三季度,其經(jīng)營活動所產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額為-42.45億元,同比速降175.42%。

若要繼續(xù)推進擴張發(fā)展,經(jīng)營造血能力不足的華僑城則需融資,以優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。資產(chǎn)證券化是華僑城發(fā)揮旅游地產(chǎn)優(yōu)勢的上佳方式。

2012年12月4日,華僑城將北京、上海、深圳三座歡樂谷主題公園未來5年的入園憑證打包作為基礎(chǔ)資產(chǎn)進行資產(chǎn)證券化,共募集資金18.5 億元。據(jù)悉,其融資成本在5.5%~6%左右,幾乎與銀行利率相差不多。華僑城表示,未來還有可能將更多的有現(xiàn)金流的園區(qū)打包證券化。

與借款相比,股權(quán)融資無疑更具成本優(yōu)勢。而且,2015年1月16日,證監(jiān)會宣布,上市公司再融資、并購重組涉及房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的,國土資源部不再進行事前審查,標(biāo)志著房地產(chǎn)企業(yè)再融資政策的徹底放開。之后的1月22日,華僑城即宣布籌劃重大事項停牌。據(jù)媒體報道,1月16日后,萬方發(fā)展、國興地產(chǎn)、華發(fā)股份、泰禾集團和鳳凰股份等5家房企相繼公布增發(fā)預(yù)案。天潤控股)、泛??毓?、華麗家族等3家房企,也宣布籌備重大事項停牌。#p#分頁標(biāo)題#e#

以目前形勢分析,華僑城增發(fā)擴股的可能性較大。記者致電華僑城詢問相關(guān)事項,對方對此事的回應(yīng)明顯謹(jǐn)慎。

謀劃快跑

在2013年年報中,華僑城指出,公司將研究在長三角、珠三角和京津冀三大經(jīng)濟圈城市群有潛力的區(qū)域中心城市和重點省會城市,以文化旅游綜合項目為主要形式,積極儲備優(yōu)質(zhì)發(fā)展資源,繼續(xù)深化戰(zhàn)略布局。

根據(jù)華僑城提供的最新資料,截至2014年底,華僑城已經(jīng)在全國14個主要城市,建設(shè)有17個主題公園和度假村,及19個大型綜合開發(fā)區(qū)。

2014年9月,華僑城重慶(樓盤)大型文化旅游綜合項目啟動,華僑城將在重慶北部新區(qū)禮嘉商務(wù)區(qū)建成集文化旅游、娛樂體驗、生態(tài)休閑、主題商業(yè)、人文社區(qū)等多種業(yè)態(tài)于一體的綜合項目,其中文化旅游項目投資將超過50億元。同時,繼深圳、北京、成都、上海、武漢、天津等城市后,國內(nèi)第七座歡樂谷主題公園將亮相重慶。

華僑城方面表示,在繼續(xù)深化經(jīng)濟中心城市戰(zhàn)略布局的同時,多地“一城多點”的布局也在洽談和推進中。

不過對于華僑城的復(fù)制擴張模式,鄒毅表示了某種擔(dān)憂。他指出,觀察當(dāng)前華僑城的戰(zhàn)略,仍是在延續(xù)將傳統(tǒng)商業(yè)模式進行橫向擴展。但這種規(guī)模擴張的模式在當(dāng)前日益進化的商業(yè)競爭中并沒有實現(xiàn)質(zhì)的飛躍。相比之下,同行翹楚迪士尼的收入結(jié)構(gòu),就根本看不見房地產(chǎn)的影子。

鄒毅指出,“旅游地產(chǎn)今后更多地還是要做價值,要回到旅游行業(yè)本身,只有旅游做得好,才能夠真正實現(xiàn)物業(yè)增值。之前的模式是通過出售住宅來回籠資金,下一步要轉(zhuǎn)型到通過旅游目的地的運營來回籠現(xiàn)金流的模式。不要僅僅圖短期回報,而應(yīng)該追求穩(wěn)定的長期收益,比如門票收入、運營項目的回報和衍生品的收入。而對于資金的回籠,可以更多地通過資本市場來考慮,采用輕資產(chǎn)運作模式?!?/p>

對于輕資產(chǎn)運作,華僑城其實已有打算。

根據(jù)中銀國際證券對華僑城的調(diào)研,華僑城的旅游業(yè)務(wù)將試水輕資產(chǎn)模式,輸出管理。天津歡樂谷就是華僑城首個托管項目,管理費收入約1000萬元,而成本支出多為人員管理費用,可以實現(xiàn)輕資產(chǎn)運營并計劃復(fù)制推廣。

在中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整的大背景下,旅游行業(yè)是最好的一個市場爆發(fā)點。耕耘旅游地產(chǎn)20余年的華僑城無疑具有了先天優(yōu)勢。接下來,它將如何把握這個歷史機遇,如何應(yīng)對來自于迪士尼的直接競爭,我們拭目以待。

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